Zinsen, Renten, Währungen und Rohstoffe

Der Krieg Russlands gegen die Ukraine dürfte das Wachstum der Weltwirtschaft in diesem Jahr insgesamt um rund ein Prozent niedriger ausfallen lassen, in Westeuropa rund 1,5 Prozent. Die Hoffnungen der Kapitalmärkte auf eine nur langsame Änderung der lockeren Geldpolitik wurden bereits in den ersten Tagen des neuen Jahres kleiner. Einschließlich der stärker steigenden Energie- und Nahrungsmittelpreise stieg die Inflationsrate in den USA auf 7,5 Prozent im Januar und auf 7,9 Prozent im Februar. Dies ist der stärkste Anstieg seit 40 Jahren.
Auch die Kernrate der Inflation ohne Energie- und Nahrungsmittelpreise lag mit zuletzt 5,4 Prozent deutlich über der Zielgröße der Notenbank von 2 Prozent. In den USA fiel die Arbeitslosenquote bis März auf nur 3,6 Prozent – ein Niveau, dass Volkswirte als Vollbeschäftigung werten. Diese Gemengelage zwingt die US-Notenbank „Federal Reserve“ zum Handeln. Am 16. Februar erhöhte sie ihren wichtigsten Leitzins, die Fed Funds Rate, um einen Viertelprozentpunkt auf die Bandbreite von 0,25 bis 0,50 Prozent.
Die Aussicht auf eine rasche Folge weiterer Leitzinserhöhungen im Jahresverlauf, die auch einen halben Prozentpunkt ausmachen könnten, führte zu einem starken Renditeanstieg bei Anleihen. Die laufende Verzinsung für US-Staatsanleihen mit zehn Jahren Laufzeit, die Anfang Dezember noch bis auf 1,34 Prozent gesunken war, schoss vor allem im März nach oben. Mit 2,50 Prozent wurde am 25. März die höchste Rendite seit Mai 2019 erreicht. Für das erste Quartal ergibt sich ein Anstieg um 83 Basispunkte auf 2,34 Prozent.
Die Erwartung einer zunächst höheren Inflation zeigt sich darin, dass vor allem die kurz- und mittelfristigen Zinsen stark anstiegen. Langfristig dürften sich wieder die Faktoren bemerkbar machen, die die Inflation in den Jahren zuvor tief gehalten hatten. So liegt die Rendite für US-Staatsanleihen mit 30 Jahren Laufzeit Ende März mit 2,46 Prozent nicht viel höher als bei zehn Jahren Laufzeit. Ihr Anstieg seit Jahresbeginn beträgt nur 54 Basispunkte. Die Rendite zehnjähriger deutscher Bundesanleihen stieg im ersten Quartal um 82 Basispunkte auf 0,64 Prozent. Damit hat dieser Zins den negativen Bereich verlassen. Der Bund-Future, der die Kursentwicklung von Bundesanleihen an der Terminbörse wiedergibt, verzeichnete im ersten Quartal einen entsprechend hohen Kursverlust von 7,5 Prozent.
Anleihen schlechterer Qualitäten erlitten noch höhere Kursverluste. Dabei führte nicht nur der Zinsanstieg zu fallenden Anleihekursen. Auch der Aufschlag auf die laufende Verzinsung gegenüber Staatsanleihen, der sogenannte „Spread“, wurde wegen der höher eingeschätzten Ausfallrisiken größer, insbesondere bei Unternehmensanleihen schlechterer Qualität (sogenannte Hochzins- bzw. „High Yield“-Anleihen).
An den Devisenmärkten gewann der US-Dollar wegen des Zinsanstiegs in den USA weiter an Wert. Die US-Währung legte im ersten Quartal gegenüber dem Euro 2,8 Prozent auf 1,105 Dollar zu. Gegenüber dem japanischen Yen stieg der US-Dollar sogar um 6,3 Prozent (auf 122,4 Yen). Vor allem im März stand die japanische Währung unter erheblichem Druck. Im Verlauf des Monats wurde mit 125 Yen pro Dollar der tiefste Wert für den Yen seit knapp sieben Jahren erreicht. Im Gegensatz zur Fed wird die Bank of Japan in absehbarer Zeit ihre Geldpolitik nicht verschärfen. Vielmehr stemmt sich die japanische Notenbank gegen steigende Zinsen. Dazu bot sie an, alle Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit zu kaufen, wenn ihre Rendite 0,25 Prozent erreicht. Ein japanischer Notenbanker bekräftigte das Ziel, die Rendite der zehnjährigen Anleihe nahe der Null-Prozent-Marke zu halten.
Unterdessen verlangsamte sich die Abwertung der türkischen Lira, die im vergangenen Jahr sehr unter der desaströsen Geldpolitik von Präsident Erdogan gelitten hatte. Eine Erholung erlebte die türkische Währung aber nicht. Turbulent ging es dagegen beim russischen Rubel zu. Der Angriff auf die Ukraine und die als Reaktion verhängten Sanktionen gegen Russland führten zunächst zu einer Halbierung des Wertes der russischen Währung. In der Spitze mussten 168 Rubel für einen Euro gezahlt werden. Mit einer Verdoppelung ihres Leitzinses auf 20 Prozent stemmte sich die russische Zentralbank zunächst vergeblich dagegen. Erst die Ankündigung von Diktator Putin, westliche Importeure von Erdgas und Öl müssten künftig in Rubel zahlen, löste eine Rubel-Erholung aus. Praktisch wird zwar vertragsgemäß weiter in westlichen Währungen gezahlt, die Zahlungen dann aber im russischen Bankensystem in Rubel umgetauscht. Die Erholung verlief bis auf 90 Rubel pro Euro, womit die russische Währung gegenüber dem Jahresbeginn 6,3 Prozent verloren hat.
Vergleichsweise ruhig entwickelten sich die großen Kryptowährungen. Der Zinsanstieg in den USA belastet ihre Wertentwicklung tendenziell, weil ein Zinsnachteil gegenüber dem wieder Zinsen bringenden US-Dollar entsteht. Auf den russischen Angriffskrieg reagierten die Kryptowährungen entgegen manchen Erwartungen nicht positiv, obwohl viel russisches Geld aus dem abwertenden Rubel in Kryptowährungen getauscht wurde. Erst die Nachricht, dass in den USA keine strenge Regulierung oder gar ein Verbot von Kryptowährungen bevorsteht, führte bei den Digitalwährungen zu steigenden Wechselkursen. Als in den letzten Tagen des Berichtszeitraumes die Risikobereitschaft der Anleger wieder zunahm, erholten sich auch die Kryptowährungen. Dennoch verblieb beim Bitcoin für das erste Quartal ein Rückgang um 1,4 Prozent auf rund 45.760 US-Dollar. In Euro bedeutet dies aufgrund des 2,8 Prozent gestiegenen Dollars einen Gewinn von 1,4 Prozent.
Nachdem sich die Rohstoffmärkte zuvor uneinheitlich und ohne klaren Trend gezeigt hatten, kam es im ersten Quartal unter dem Eindruck des Ukraine-Krieges zu starken Preisanstiegen, weil Russland und die Ukraine vor allem Rohstoffe exportieren. Der Bloomberg Commodity Index gewann 25,5 Prozent. Der Ölpreis schoss um mehr als 40 Prozent nach oben. Ein Barrel der europäischen Ölsorte Brent kostete Ende März nahezu 111 US-Dollar, ein Barrel der US-Ölsorte WTI gut 105 Dollar.
Die Weltmarktpreise für die industriell verwendeten Metalle Nickel und Palladium stiegen auf neue historische Rekordhöhen, weil in beiden Fällen Russland bislang ein großer Lieferant war. Für eine Tonne Nickel wurden erstmals über 101.000 Dollar und für eine Unze Palladium erstmals über 3.300 Dollar bezahlt. Palladium verteuerte sich im ersten Quartal um 18,6 Prozent auf 2.264 Dollar pro Unze. Der Anstieg des Goldpreises im gleichen Zeitraum blieb mit 5,9 Prozent auf 1.937,50 Dollar dahinter zurück, in Euro ein Plus von 8,8 Prozent. Einerseits profitierte Gold angesichts des Krieges als „Krisenwährung“, andererseits litt Gold unter dem Zinsanstieg in den USA, weil zinslose Edelmetalle einen Verzicht auf alternativ mögliche Zinseinnahmen bedeuten.

Aktienmärkte

Schon vor dem russischen Angriffskrieg gegen die Ukraine standen die Aktienmärkte unter Druck. Die Aussicht auf eine rasche Zinswende der US-Notenbank belastet besonders Technologie- und vermeintliche Wachstums-Aktien. Substanzaktien hielten sich besser. Aktien von Öl- und Rohstoff-Konzernen verzeichneten wegen der steigenden Öl- und Rohstoffpreise Kursgewinne. Bei Technologie-Aktien überwogen dagegen Kursverluste, ebenso bei Aktien aus den Branchen Finanzen und Gesundheit. Unternehmensmeldungen, die nicht den Wachstumserwartungen entsprachen, wurden entsprechend negativ aufgenommen. So verlor die Netflix-Aktie bereits im Januar schlagartig über 20 Prozent ihres Wertes, als der Streaming-Dienst bekanntgab, dass sich das Kundenwachstum abschwächt.
Die von großen US-Technologiekonzernen geprägten Leitindizes der Nasdaq, der Nasdaq Composite und der Nasdaq-100-Index, beendeten das erste Quartal jeweils mit einem Verlust von 9,1 Prozent. Die für den gesamten US-Aktienmarkt repräsentativeren Indizes Dow Jones Industrial Average und S&P-500 liegen nach den ersten drei Monaten des neuen Jahres 4,6 bzw. 4,9 Prozent im Minus. Direkt nach dem Jahreswechsel markierte der Dow Jones einen neuen Rekordstand bei 36.952 Punkten, danach gewannen Sorgen wegen der hohen Inflation und der geldpolitischen Maßnahmen immer mehr die Oberhand. Der russische Angriff am 24. Februar drückte den populären Wall-Street-Index auf 32.273 Punkte und damit auf den tiefsten Stand seit einem Jahr. In der folgenden Erholung machte der Dow immerhin zwei Drittel des Rückschlags wieder wett.
Deutlich schlechter entwickelten sich weiterhin kleinere Technologie-Aktien. So verlor der Nasdaq Biotech-Index im ersten Quartal 11,9 Prozent und der Nasdaq Internet-Index sogar 21,6 Prozent. Die von der US-Notenbank Fed eingeleitete Zinswende bewog viele Anleger, sich von den im vergangenen Jahr favorisierten Tech-Aktien zu trennen. Auch an der Nasdaq gab es nach dem Tief in der zweiten Märzhälfte eine Kurserholung.
Die europäischen Aktienmärkte litten stärker unter dem Kriegsausbruch. Bezeichnenderweise gab es die höchsten Verluste an der Moskauer Börse. Schon am ersten Tag des Krieges halbierte sich der Wert der börsennotierten russischen Wirtschaft. Danach wurde die Börse Moskau geschlossen. Als sie im März wieder öffnete, war der russische Kapitalmarkt vom Westen abgeschnitten. Russische Aktien wurden zu Null aus internationalen Aktienindizes herausgenommen. So verzeichnet der MSCI Osteuropa-Aktienindex, in dem russische Aktien zuvor hohes Gewicht hatten, im ersten Quartal einen Verlust von 78 Prozent. Die zentraleuropäischen Aktienmärkte verloren gemessen am CECE-Index nur 8,6 Prozent. Der österreichische Leitindex ATX büßte 14,2 Prozent ein. Österreichs Volkswirtschaft unterhielt umfangreiche Wirtschaftsbeziehungen zu Russland. So sind beispielsweise österreichische Banken stärker von den Sanktionen betroffen als Banken in anderen Ländern.
Auch Deutschland hatte sich trotz wiederholter Warnungen seiner westlichen Verbündeten beim Import fossiler Energieträger wie Erdgas, Kohle und Heizöl/Diesel stark von Russland abhängig gemacht. Zwar wurde die unmittelbar vor Kriegsausbruch fertiggestellte Ostseepipeline Nord Stream 2 nicht in Betrieb genommen, die russischen Lieferungen durch die bisherigen Pipelines aber bislang fortgesetzt. So erlitt der DAX im ersten Quartal mit 9,3 Prozent einen unwesentlich höheren Verlust als der Euro-STOXX-50-Index mit einem Minus von 9,2 Prozent. Deutsche Nebenwerte entwickelten sich allerdings schlechter. Die Aktienindizes MDAX, SDAX und TecDAX verzeichnen für das erste Quartal Verluste von 11,7 bzw. 13,2 bzw. 15,7 Prozent. Von den größeren Aktienmärkten in Europa zeigte London relative Stärke. Der britische Leitindex FT-SE-100 mit einem höheren Anteil von Rohstoff- und Ölkonzernen beendete das erste Quartal sogar mit einem kleinen Anstieg um 1,8 Prozent. Auch der paneuropäische STOXX-50-Index verdankt sein besseres Abschneiden den Rohstoff- und Ölkonzernen. Er sank im ersten Quartal gegenüber dem Endstand des Vorquartals nur um 2,8 Prozent.
Sehr differenziert war die Entwicklung der Aktienmärkte in Asien. Während sich die japanischen Leitindizes Nikkei-225 und Topix mit Quartalsverlusten von 3,4 bzw. 2,3 Prozent noch recht gut hielten, gab es bei chinesischen Aktien wieder höhere Kursverluste. Der Hang Seng China Enterprise Index (HSCE) verzeichnet für das erste Quartal einen Rückgang um 8,8 Prozent, der MSCI China sogar von 12,5 Prozent. Die Sorgen um die Konjunkturentwicklung in China nahmen wieder zu, zumal das Land auf neuerliche Corona-Ausbrüche mit einem Lockdown für Millionenmetropolen reagierte. Positiv entwickelte sich dagegen der Aktienmarkt des Stadtstaates Singapur, wo der Leitindex Strait Times das Quartal mit einem Plus von 9,1 Prozent beendete.
Auch in den Schwellenländern sortierten sich Gewinner und Verlierer vor allem nach der Abhängigkeit von Rohstoffpreisen. Zu den Gewinnern gehört der brasilianische Aktienmarkt, der von zwei Konzernen aus diesen Branchen dominiert wird: Vale ist einer der größten Eisenerzproduzenten der Welt, Petrobras verfügt über riesige Ölvorkommen. So stieg der brasilianische Bovespa-Index im ersten Quartal um 14,5 Prozent.
Die Aktienkurse der Goldminenbetreiber profitierten vom Anstieg des Goldpreises. Der FT Goldmines Branchenindex beendete das erste Quartal mit einem Plus von 19,8 Prozent.

Nach Rekordständen zu Jahresbeginn sind die Kurse am US-Aktienmarkt (1) eingebrochen,

in der Finanzpresse konnten Anleger beunruhigende Schlagzeilen 2 lesen:

„Inflation auf dem höchsten Stand seit 1982“
—Gwynn Guilford, Wall Street Journal, 13. Januar 2022

„Volkswirte senken Wachstumsprognosen, die Risiken steigen“
—Harriett Torry und Anthony DeBarros, Wall Street Journal, 18. Januar 2022

„Heftige Kursschwankungen, der Bärenmarkt ist da“
—Gunjan Banerji und Peter Santilli, Wall Street Journal, 18. Januar 2022

„Kurse fallen in turbulentem Handel“
—Gunjan Banerji und Will Horner, Wall Street Journal, 26. Januar 2022

„Zinserhöhung ab März sind beschlossene Sache“
—Nick Timiraos, Wall Street Journal, 27. Januar 2022

Einige Aktien, die noch im vergangenen Jahr stark nachgefragt waren, haben inzwischen deutlich an Wert verloren (Abbildung 1).3

Abbildung 1 Kurseinbrüche

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit stellt keine Garantie für zukünftige Entwicklungen dar und die aktuelle Wertentwicklung kann über oder unter der gezeigten Wertentwicklung liegen. Renditen können aufgrund von Währungsschwankungen steigen oder fallen.

Die hier erwähnten Wertpapiere können in Portfolios enthalten sein, die von Dimensional verwaltet werden. Diese Informationen dürfen nicht als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf eines bestimmten Wertpapiers interpretiert werden.
Quelle: Bloomberg

Ist steigende Inflation schlecht für Aktien? Sind Kurseinbrüche einzelner populärer Aktien Vorboten eines größeren Abschwungs?

Was Anleger wirklich meinen: Sollte ich etwas an meinem Portfolio verändern? Jede dieser Fragen ist aber einfach nur eine andere Version der Timing-Frage in neuem Gewand. Sollte ich meine Aktien verkaufen und zurückkaufen, wenn die Kurse weit genug gefallen sind? Man kann diese Frage auch anders formulieren: Können wir klare Regeln definieren, die uns sagen, wann wir Aktien kaufen, verkaufen oder halten sollten, wann wir unsere Fehler eingestehen sollten, usw.?

Der Verlockung erfolgreicher Handelsregeln erliegt man leicht. Wenn wir sie nur finden würden, könnten wir viel höhere Renditen erzielen. Im Englischen kennt man die Sage von Felicity Foresight, die in der Silvesternacht Muster in den aufsteigenden Blasen in ihrem Champagnerglas erkennen und so perfekt vorhersagen konnte, ob die Aktien des S&P 500 oder US-Treasuries in den nächsten zwölf Monaten die höheren Renditen abwerfen würden. Wie wäre es Felicity Foresight mit ihrem (hypothetischen) Portfolio und dieser einfachen Timing-Strategie in den vergangenen 50 Jahren wohl ergangen?

Ziemlich gut. Hätte sie der „Perfektes-Timing“-Strategie folgend jedes Jahr in die richtige Anlageklasse investiert, wären aus 1.000 Dollar nicht weniger als 1,8 Millionen Dollar geworden, also fast das Zehnfache einer Buy-and-Hold-Strategie für den S&P 500 Index (Abbildung 2).

Neben Felicity Forseight kennt man in Amerika aber auch Hapless Harry, der nie ein großer Silvester-Fan war und jedes Jahr aufs Neue alles falsch machte. Mit seiner „Immer Falsch“-Strategie hat er in denselben 50 Jahren sogar Geld verloren.

Abbildung 2 Im Nachhinein gar nicht so schwer

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit stellt keine Garantie für zukünftige Entwicklungen dar und die aktuelle Wertentwicklung kann über oder unter der gezeigten Wertentwicklung
liegen. Renditen können aufgrund von Währungsschwankungen steigen oder fallen.

Angaben in USD. Die Daten in der Abbildung „Wachstum von 1.000 USD“ dienen nur zur Veranschaulichung und sind kein Richtwert für eine bestimmte Anlage. Die Beispiele unterstellen, dass die Aktien (oder Anleihen) des hypothetischen Portfolios am Ende des letzten Handelstages des jeweiligen Jahres, an dem ein Wechsel angezeigt war, vollständig veräußert werden, die neuen Aktien oder Anleihen während des folgenden Jahres gehalten wird und sich dieser Prozess zum Jahresende wiederholt. Die Beispiele sind rein hypothetisch und setzen die Wiederanlage von Erträgen voraus. In der Berechnung sind keine Transaktionskosten und Steuern enthalten. Der Erfolg einer bestimmten Strategie ist nicht garantiert. Anleger können nicht direkt in einen Index investieren. Die Wertentwicklung dieser Indizes zeigt nicht die mit der Verwaltung eines tatsächlichen Portfolios verbundenen Kosten an.
Quelle: Einmonatige US Treasury Bills entsprechen dem IA SBBI US 30 Day TBill TR USD; Quelle: Ibbotson Associates über Morningstar Direct. S&P-Daten © 2022 S&P Dow Jones Indices LLC, eine Unternehmenssparte von S&P Global. Alle Rechte vorbehalten. Treasury-Daten von Ibbotson Associates via Morningstar Direct.

Da sich mit erfolgreichem Timing erhebliche Gewinne erzielen lassen, haben Wissenschaftler im Laufe der Jahre zahlreiche Timing-Strategien untersucht, die als Entscheidungsgrundlage unter anderem Gewinne, Dividenden, Zinsen, Wirtschaftswachstum, Marktstimmung, oder Muster in Aktienkursbewegungen verwenden.
Gut im Gedächtnis geblieben ist vielleicht manchem unter anderem das sogenannte Hindenburg-Omen, das im Jahr 2010 für einen kurzen Moment Berühmtheit erlangte.
Entwickelt wurde dieser Börsenindikator von einem blinden Mathematiker und ehemaligen Physiklehrer, der seine Erfindung nach dem deutschen Zeppelin benannte,
der 1937 vor New York abstürzte. Nach dem Hindenburg-Omen steht ein dann Kursrückgang bevor, wenn mehrere Indikatoren der 52-Wochen-Höchst- bzw. Tiefstkurse
und gleitende Durchschnitte ins Minus drehen. Die Abschwünge der Jahre 1987 und 2008 konnte der Indikator richtig vorhersagen, und als er am 12. August 2010 ein
Verkaufssignal auslöste, entflammten am nächsten Tag (einem Freitag, dem 13.) in Internet-Chatrooms und an den Trading Desks der Wall Street aufgeregte Gespräche
über einen drohenden Crash, wie das Wall Street Journal berichtete.4 Doch der Crash blieb aus, stattdessen beendete der S&P 500 Index den September mit der höchsten
Rendite seit 1939.5

Vermögensverwaltung ist eine hart umkämpfte Branche, in den USA finden Anleger inzwischen mehr Aktienfonds und ETFs als Aktien selbst.6 Wenn jemand eine rentable
Timing-Strategie entwickeln könnte, sollte man erwarten, dass einige Fonds diese mit Erfolg einsetzen. Ein aktueller Bericht von Morningstar legt jedoch nahe, dass Anleger
sich vor Fondsmanagern in Acht nehmen sollten, die eine solche Erfolgsformel für sich in Anspruch nehmen. Der Bericht untersucht die Anlageergebnisse von zwei Arten von
Aktien-/Anleihe-Mischfonds7 :

– Balanced: Fonds, die ihre Aktienallokation nur geringfügig anpassen
– Tactical Asset Allocation: Fonds, die ihre Allokation zu Aktien regelmäßig verändern

Insgesamt erzielten diejenigen Fonds schlechtere Ergebnisse, die durch taktische Gewichtungsanpassungen ihrer Aktien- und Anleihepositionen eigentlich bessere Ergebnisse anstreben. Fonds mit einer eher statischen Aktien-/Anleihe-Gewichtung schnitten besser ab (Abbildung 3). In dem Bericht weist Morningstar zudem darauf hin, dass die Zahlen noch schlechter ausfallen würden, würden auch liquidierte Fonds in die Berechnung einfließen. Die Schlussfolgerung der Autoren: „Der Misserfolg taktischer Asset-Allocation-Fonds legt den Schluss nahe, dass Anleger nicht nur taktische Anlagestrategien vermeiden sollten, sondern auch kurzfristige Gewichtungsveränderungen in ihren eigenen Portfolios.“8

Abbildung 3 Abschreckungstaktiken

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit, inklusive hypothetischer Wertentwicklung, stellt keine Garantie für zukünftige Entwicklungen dar. Renditen können aufgrund von
Währungsschwankungen steigen oder fallen.

Quelle: Morningstar. Als „taktisch“ definiert Morningstar Portfolios, die „durch aktive Umschichtungen zwischen Assetklassen eine Kapitalwertsteigerung und Erträge anstreben. In diesen Portfolios kommt es häufig zu erheblichen Umschichtungen zwischen Aktien- und Anleihesegmenten. Als „taktisch“ gelten zudem nur Fonds mit einer Mindestgewichtung von 10% Anleihen und 20% Aktien. Außerdem muss ein Fonds in seiner bisherigen Laufzeit wesentliche sektorielle oder regionale Umschichtungen ausweisen, entweder durch eine schrittweise Umschichtung über drei Jahre oder durch mehrere wesentliche vierteljährliche Umschichtungen. Innerhalb eines Dreijahreszeitraums übersteigen die durchschnittlichen vierteljährlichen Veränderungen zwischen Aktien- und Anleihesegmenten in der Regel die Marke von 15%, alternativ übersteigt die Differenz zwischen maximaler und minimaler Gewichtung einzelner Aktienoder Anleihesegmente 50%.“

Diese Ergebnisse sollten niemanden überraschen, denn damit eine Timing-Strategie funktioniert, muss man zweimal richtig liegen – wenn man die Aktienposition reduziert
und wenn man sie wieder ausbaut. Niemand sieht gerne, wie sein Portfolio in einem rückläufigen Markt an Wert verliert. Wenn Anleger jedoch Linderung suchen, indem sie
vorübergehend von ihrer langfristigen Strategie abrücken, tauschen sie am Ende womöglich nur eine Sorge gegen eine andere. Kurserholungen nach Tiefständen setzen
häufig überraschend ein, und Anleger tun sich außerordentlich schwer, Aktien zu kaufen, die einige Wochen zuvor noch deutlich günstiger waren. Durch falsches Timing drohen erhebliche Opportunitätskosten: Hätte man, rein hypothetisch, in den 25 Jahren bis 2021 100.000 Dollar in die Aktien des Russell 3000 Index investiert, hätte man am Ende
1.036.694 Dollar erhalten.9 Hätte man in diesem Zeitraum jedoch auch nur die besten aufeinanderfolgenden 90 Handelstage (die 90 Tage bis 22. Juni 2020) verpasst, hätten
sich alarmierende 33% dieser Rendite einfach in Luft aufgelöst.10

Rechnet man jetzt noch die wahrscheinlich höheren Transaktionskosten und mögliche steuerliche Belastungen durch kurzfristigen Handel hinzu, sinkt die Erfolgswahrscheinlichkeit von Timing-Strategien weiter.

Ein kluger Anlageberater hat ein Portfolio mit einem Stück Seife verglichen: „Je mehr man es anfasst, desto weniger bleibt übrig.“

1. Zwischen dem 1. und dem 31. Januar hat der S&P 500 5,17% verloren.
2. Die Schlagzeilen stammen aus öffentlich zugänglichen Nachrichtenquellen und dienen lediglich als Kontext; sie sollen nicht das Verhalten der Märkte erklären.
3. Diese Aktien wurden aufgrund ihres Nachrichtenwerts und ihrer hohen medialen Präsenz im Jahr 2021 ausgewählt, ihre Wertentwicklung ist jedoch möglicherweise nicht repräsentativ für alle öffentlichkeitswirksamen Aktien in diesem Zeitraum.
4. Steven Russolillo und Tomi Kilgore, „Hindenburg Omen‘ Flashes,“ Wall Street Journal, 14. August 2010.
5. Weston Wellington, „Hindenburg Omen Flames Out,“ Down to the Wire (Blog), Dimensional Fund Advisors, 8. Oktober 2010.
6. Der Russell 3000 Index besteht aus den Aktien von 3.000 US-Unternehmen, die per 31. Dezember 2021 etwa 97% des investierbaren US-Aktienmarktes entsprachen. Nach Angaben des Investment Company Institute gab es Ende 2020 2.997 US-Aktienfonds und 1.032 US-Aktien-ETFs.
7. Laut Morningstar entspricht das Risikoprofil der taktischen Asset-Allokation in etwa dem der Morningstar-Kategorie „50% bis 70% Aktien“. Die hier verwendete engere Kategorie „Balanced“ war eine Untergruppe der Morningstar-Kategorie „50% bis 70%“ mit einer relativ statischen Gewichtung (~ 60% Aktien und 40% Anleihen).
8. Amy C. Arnott, „Tactical Asset Allocation: Don’t Try This at Home“, Morningstar, 20. September 2021.
9. Die Daten im Beispiel „Wachstum von 100.000 USD“ sind hypothetisch. Sie setzen die Wiederanlage von Erträgen und keine Transaktionskosten oder Steuern voraus. Die Abbildung dient nur zur Veranschaulichung und ist kein Richtwert für eine bestimmte Anlage.
10. Die Frank Russell Company ist die Quelle und der Eigentümer der Marken, Dienstleistungsmarken und Urheberrechte der Russell Indizes. Das hypothetische Beispiel eines Anlegers, der die besten 90 aufeinanderfolgenden Handelstage verpasst, geht davon aus, dass der Anleger sein Portfolio am Ende des letzten Tages vor Beginn dieser 90 Tage vollständig auflöst und die Barmittel nach Ablauf der 90 Tage erneut vollständig in den Russell 3000 Index investiert.

Wenn Aktien neue Rekordkurse erreichen,

halten das viele Anleger für ein Zeichen, dass Aktien überbewertet oder am Limit sind. Ein Blick auf die durchschnittliche Wertentwicklung des S&P 500 Index über 1, 3 und 5 Jahre nach einem neuen Kursrekord zeichnet jedoch ein anderes, überraschendes Bild: Die Renditen unterschieden sich nicht wesentlich von der Wertentwicklung des Index in jedem anderen 1-, 3- oder 5-Jahres-Zeitraum.
Betrachtet man die über tausend monatlichen Schlusskurse des S&P 500 Index zwischen 1926 und 2020, kann man in 30% der Fälle, also in fast jedem dritten Monat, neue Kursrekorde beobachten. Die durchschnittlichen annualisierten Gesamtrenditen des Index in den folgenden Jahren reichen von annähernd 14% (ein Jahr später) bis knapp unter 10% (fünf Jahre später) – und unterscheiden sich damit nicht wesentlich von den durchschnittlichen Renditen über einen beliebigen anderen Zeitraum gleicher Länge.
Weiters kann man auch einfach beobachten, ob der Index nach einem Rekord gestiegen oder gefallen ist. Ein Jahr nach dem Rekord war der S&P 500 in 82% der Fälle gestiegen,
nach fünf Jahren lag die Quote noch immer bei 78%.

Renditen des S&P 500 index 1926 bis 2020

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit stellt keine Garantie für zukünftige Entwicklungen
dar. Die Renditen können aufgrund von Wechselkursschwankungen steigen oder sinken.

Man kann nicht direkt in Indizes investieren. Ihre Wertentwicklung enthält daher nicht die mit der Verwaltung eines tatsächlichen Portfolios verbundenen Kosten.In US-Dollar. Nur zu Illustrationszwecken. Neue Markthöchststände sind definiert als Monate, in denen der Markt über allen vorherigen Niveaus des Stichprobenzeitraums liegt. Die annualisierten Gesamtrenditen werden für die relevanten Zeiträume nach allen neuen Markthochs berechnet und danach gemittelt. Der Beobachtungszeitraum umfasst 1.139 Monate. Januar 1926-Dezember 1989: S&P 500 Index, Stocks, Bonds, Bills and Inflation Yearbook™, Ibbotson Associates, Chicago. Januar 1990-heute: S&P 500 Index (Total Return), S&PDaten
© 2021 S&P Dow Jones Indices LLC, eine Unternehmenssparte von S&P Global. Alle Rechte vorbehalten.

Die Geschichte der Aktienmärkte macht deutlich, dass neue Rekordstände nicht immer Vorboten eines Bärenmarkts sind. Vielmehr werden Aktien so gepreist, dass täglich eine
positive Rendite – und damit auch regelmäßige Kursrekorde – zu erwarten sind.

Zinsen, Renten, Währungen und Rohstoffe

Die anhaltenden Störungen von Lieferketten und Engpässe bei Rohstoffen, Mikrochips und Transportkapazitäten begünstigten einen weiteren Anstieg der Inflationsraten. Dieser wurde dadurch verstärkt, dass ein Jahr zuvor das Preisniveau als Ausgangsbasis durch die Auswirkungen der Corona-Pandemie noch stärker gedrückt war. So stiegen die Inflationsraten im November in allen großen Volkswirtschaften. In den USA auf 6,2 Prozent, in Großbritannien auf 4,2 Prozent und in der Eurozone auf 4,1 Prozent. Ende November und Anfang Dezember verstärkten sich die Konjunktursorgen wegen des Auftauchens der hochansteckenden Omikron-Virusvariante.
Davon profitierten Staatsanleihen hoher Qualität, während Unternehmensanleihen, insbesondere von Unternehmen schlechterer Qualität (sogenannte Hochzins- bzw. High Yield-Anleihen), unter Druck gerieten. Die Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen sank bis auf 1,34 Prozent – den tiefsten Wert seit September. Als dann neue Konjunkturdaten mehrheitlich eine weitere Erholung der Wirtschaft signalisierten und die Ängste bezüglich der Omikron-Variante nachließen, pendelten die Anleihekurse zurück.
Die in den USA auf 6,8 Prozent gestiegene Inflationsrate, den höchsten Wert seit 1982, löste keine Verkaufswelle an den Börsen aus. Ein starker Anstieg des Preisniveaus war in dieser Größenordnung erwartet worden. Allerdings kündigten einige Zentralbanken, darunter die Federal Reserve in den USA, wenig später eine Abkehr von ihrer bislang extrem lockeren Geldpolitik an. So erklärte die Fed ein doppelt so schnelles Verringern ihrer Anleihekäufe. Und für die Zeit danach werden im Jahresverlauf 2022 nun drei Leitzinsanhebungen in den USA erwartet. Die langfristigen Inflationserwartungen bleiben allerdings niedrig. So ging die Rendite von US-Staatsanleihen mit 30 Jahren Laufzeit im vierten Quartal um 17 Hundertstel Prozentpunkte auf 1,91 Prozent zurück. Bei zehn Jahren Laufzeit veränderte sich die Rendite, die am Jahresende wieder bei 1,51 Prozent lag, kaum. Auch die Rendite zehnjähriger deutscher Bundesanleihen bewegte sich im vierten Quartal nur wenig. Sie lag am Jahresende bei minus 0,18 Prozent. Der Bund-Future, der die Kursentwicklung von Bundesanleihen an der Terminbörse wiedergibt, verzeichnete im vierten Quartal einen kleinen Kursgewinn von 0,8 Prozent.
Die Erwartung steigender Zinsen in den USA führte an den Devisenmärkten zu einer fortgesetzten Aufwertung des US-Dollars. Mit steigenden Zinsen hat die US-Währung gegenüber anderen Währungen wie Euro und Yen einen wachsenden Zinsvorteil. Der US-Dollar gewann im vierten Quartal gegenüber dem Euro 1,8 Prozent auf 1,137 Dollar pro Euro. Gegenüber dem japanischen Yen stieg die US-Währung sogar um 3,4 Prozent (auf 115,1 Yen pro Dollar). Auch das britische Pfund profitierte weiter von der Erwartung eines wachsenden Zinsvorteils und stieg gegenüber dem Euro um 2,2 Prozent (auf 0,841 Euro pro Pfund). Zu den größten Verlierern an den Devisenmärkten gehörte die türkische Lira, die angesichts der desaströsen Geldpolitik von Präsident Erdogan weiter an Wert verlor. Statt die ausufernde Inflation mit höheren Zinsen einzudämmen, ordnete Erdogan Leitzinssenkungen an. Darauf beschleunigte sich die Geldentwertung. Allein im vierten Quartal verlor die türkische Währung gegenüber dem Euro ein weiteres Drittel ihres Wertes.
Turbulent blieb es auch bei den Kryptowährungen. Anfang Oktober profitierte vor allem der Bitcoin von der Aussicht, dass Kryptowährungen in den USA zwar reguliert, aber nicht verboten werden sollen. Zudem wurde bekannt, dass das Family Office des Milliardärs George Soros in Bitcoin investiert. Mitte Oktober stützte zudem die Zulassung erster Bitcoin-Fonds in den USA, die mittels Future-Kontrakten die Wertentwicklung der Kryptowährung abbilden. Der Bitcoin erreichte am 10. November mit 68.764 US-Dollar einen neuen Rekordwert, wie auch die zweitgrößte Kryptowährung Ether am gleichen Tag mit 4.866 Dollar. Als Mitte November die US-Wertpapieraufsicht erneut direkt in Kryptowährungen investierende Fonds ablehnte und sich Sorgen einer strengeren Krypto-Regulierung in den USA verstärkten, löste das Gewinnmitnahmen aus. Mit einem Wert von rund 46.400 US-Dollar am Jahresende verblieb für den Bitcoin im vierten Quartal ein Anstieg von 6,1 Prozent.
Die Rohstoffmärkte zeigten sich im vierten Quartal uneinheitlich und ohne klaren Trend. Der Bloomberg Commodity Index verlor 1,6 Prozent. Und der Ölpreis lag Ende des Jahres auf dem auch schon drei Monate zuvor erreichten Niveau. Ein Barrel der europäischen Ölsorte Brent kostete zum Jahreswechsel rund 78 US-Dollar, ein Barrel der US-Ölsorte WTI rund 75 Dollar. Die Edelmetallpreise brachen im November zwar nach oben aus dem Preisband der Vormonate aus, fielen aber anschließend zurück und veränderten sich im vierten Quartal nur wenig. Beim Goldpreis verblieb in US-Dollar ein Anstieg von 4,1 Prozent auf knapp 1.830 Dollar. Aufgrund der Aufwertung des Dollars ergibt sich in Euro ein Preisanstieg um 6,1 Prozent auf 1.609 Euro pro Unze. Beim Silberpreis verblieb auf Quartalssicht ein Anstieg um 4,9 Prozent auf 23,30 US-Dollar pro Unze. Der Kupferpreis stieg sogar um 9,0 Prozent, worin sich die positiven Erwartungen für die Weltkonjunktur widerspiegeln.

Aktienmärkte

Die Aktienmärkte standen in den ersten Oktobertagen unter dem Eindruck anhaltender Sorgen um Inflation und Lieferketten. Chinas Börsen litten zudem unter den Problemen des Immobiliensektors, Japan unter Steuererhöhungsplänen des neuen Premiers Fumio Kishida und der US-Markt unter dem politischen Haushaltsstreit. Gute Konjunkturdaten und erste Geschäftsergebnisse des dritten Quartals drängten die Sorgen der Anleger dann aber im Oktober in den Hintergrund. Während die US-Technologie-Konzerne Alphabet und Microsoft überzeugten, konnten Apple, Amazon, IBM und Intel die Erwartungen nicht ganz erfüllen. Die von Technologiewerten geprägten Aktienindizes der Nasdaq kletterten trotzdem auf neue Rekordstände.
Der US-Pharmakonzern Pfizer kündigte ein hochwirksames Corona-Medikament an, worauf der Aktienkurs um einen kleinen zweistelligen Prozentsatz nach oben sprang. Der mehrheitlich so erwartete Beschluss der US-Notenbank, mit der Verringerung der monatlichen Anleihekäufe zu beginnen, wurde an den Aktienmärkten ebenfalls positiv aufgenommen. Der höchste Anstieg der US-Verbraucherpreise seit Jahrzehnten trübte die Stimmung an den Aktienmärkten dann nur vorübergehend. Die erklärte Politik der US-Notenbank, zwar ihre Anleihekäufe zu verringern, aber auf Leitzinserhöhungen zumindest bis weit ins nächste Jahr zu verzichten, unterstützte vor allem Technologie-Aktien. Bis Mitte November kletterten die meisten Aktienindizes auf neue Rekordhochs.
Die zweite Hälfte des Quartals war dann von Gewinnmitnahmen und zurückkehrenden Sorgen gekennzeichnet. Vor allem das Auftreten der neuen, stark mutierten Corona-Virus-Variante B.1.1.529 „Omikron“ drückte auf die Stimmung. Zudem zeichnete sich ab, dass die bislang sehr lockere Geldpolitik der US-Notenbank Federal Reserve angesichts der gestiegenen Inflation nicht fortgesetzt werden kann. US-Präsident Biden nominierte den amtierenden Fed-Präsidenten Jerome Powell für eine zweite Amtszeit. Von der ebenfalls für den Chefsessel gehandelten Fed-Direktorin Lael Brainard hätte der Markt eine weniger entschlossene Rückkehr zu Leitzinserhöhungen im kommenden Jahr erwartet. Die Ankündigung einiger Notenbanken, darunter der Fed in den USA, ihre bislang extrem lockere Geldpolitik schneller zu beenden, sorgte dann insbesondere bei Technologiewerten für Nervosität.
Gute Konjunkturdaten verhalfen den Aktienmärkten vor Weihnachten und in der letzten Woche des Jahres wieder zu Kursgewinnen. Zudem bestärkten einige Studien die Hoffnung, dass die Omikron-Variante zu weniger Hospitalisierungen führt.
Der US-Aktienmarkt zeigte sich zunehmend zweigeteilt. Während die Aktien der großen Technologie-Konzerne neue Rekordwerte erreichten, erlitt die Mehrzahl der kleineren Aktien Kursverluste. Sie haben allerdings wenig Gewicht in den bekannten Aktienindizes. Der populäre Dow Jones Industrial Average kletterte in der ersten Novemberwoche auf neue Rekorde über 36.000 Punkte, fiel dann aber bis Anfang Dezember um fast 7 Prozent auf rund 34.000 Zähler zurück. Kurz vor dem Jahresende schaffte er schließlich einen neuen Rekordstand bei 36.679 Punkten. Für das vierte Kalenderquartal verbucht der Index einen Anstieg von 7,4 Prozent.
Der zwar breiter aufgestellte, aber von den großen Konzern-Aktien geprägte S&P-500-Index stieg schon im Oktober stärker und beendete das vierte Quartal mit einem Plus von 10,6 Prozent bei 4.766,2 Punkten. Dass Anleger weiterhin wenige große Technologiekonzerne bevorzugten, zeigte sich im Anstieg des Nasdaq-100-Index im vierten Quartal um 11,1 Prozent. Die relative Schwäche von Nebenwerten, die schon seit dem zweiten Quartal zu beobachten war, vergrößerte sich. Der Russell-2000-Index für kleinere US-Aktien konnte mit einem Anstieg um nur 2,0 Prozent nicht einmal die Hälfte der Verluste des vorausgegangenen Quartals aufholen. Insbesondere unprofitable Unternehmen fielen in den letzten Monaten des Jahres bei den Anlegern in Ungnade, darunter auch viele kleinere Hochtechnologie- und Biotechnologie-Unternehmen. Der Nasdaq Internet Index verzeichnet für das vierte Quartal einen Verlust von 9,5 Prozent und der Nasdaq Biotech Index büßte 7,0 Prozent ein.
An den europäischen Aktienmärkten gab es vor allem in der ersten Hälfte des vierten Kalenderquartals deutliche Kursgewinne. Der Euro-STOXX-50-Index erreichte Mitte November mit 4.415,2 Zählern den höchsten Stand seit der Finanzkrise 2008. Der Jahresschlussstand von 4.298,4 Punkten bedeutet für das Quartal ein Plus von 6,2 Prozent. Der paneuropäische STOXX-50-Index entwickelte sich bis Dezember weitgehend parallel zum entsprechenden Index für Euroland, erholte sich aber in den letzten Wochen des Jahres stärker vom Rückschlag in der zweiten Novemberhälfte. Der STOXX-50 kletterte bis Ende Dezember auf 3.818,5 Zähler und damit über sein Zwischenhoch von Mitte November.
Für diese relative Stärke waren vor allem die Aktien aus der Schweiz verantwortlich. So legte der Swiss Market Index (SMI) an der Börse Zürich bis Jahres-ultimo einen Endspurt auf 12.875 Punkte hin, dies entspricht einem Zuwachs von 10,6 Prozent im vierten Quartal. Der von drei großen Banken und konjunkturabhängigen Value-Aktien geprägte österreichische ATX Index schnitt dagegen im Berichtszeitraum mit einem Plus von 5,5 Prozent unterdurchschnittlich ab, wobei abermals die Nähe zu den ebenfalls unterdurchschnittlichen osteuropäischen Märkten eine Rolle spielte. Der von der Börse Wien berechnete CECE-Index für die größten zentral- und osteuropäischen Aktienmärkte verzeichnete für das vierte Quartal lediglich ein Plus von 0,3 Prozent. Der russische Aktienmarkt litt unter dem von Russland forcierten Konflikt mit der Ukraine. So verlor der RTX Index im Berichtszeitraum 9,6 Prozent.
Deutsche Standardwerte entwickelten sich im westeuropäischen Vergleich weiterhin leicht unterdurchschnittlich. Zwar kletterte der DAX bis Mitte November auf einen neuen Rekordstand von 16.290 Punkten, verlor bis Ende November aber die Gewinne aus dem Oktober wieder. Der Jahresschlussstand bei 15.884,9 Zählern bedeutet für das vierte Quartal ein Plus von 4,1 Prozent. Während der TecDAX mit einem Zuwachs von 4,8 Prozent auf 3.920,2 Zähler etwas besser abschnitt, zeigte sich bei den Nebenwerteindizes MDAX und SDAX auch in Deutschland die Zurückhaltung gegenüber kleineren Aktien. So stieg der MDAX nur um 2,2 Prozent, während der SDAX im Berichtszeitraum sogar 0,6 Prozent verloren hat.
Der japanische Aktienmarkt schwankte in einer vergleichsweise engen Bandbreite seitwärts. Für das vierte Quartal weist der populäre Nikkei-225-Index einen Rückgang von 2,2 Prozent aus und der modernere Topix-Index ein Minus von 1,9 Prozent.
Uneinheitlich blieb im vierten Quartal auch die Entwicklung an den Aktienmärkten der Schwellenländer. Der globale Emerging Markets Index pendelte innerhalb der Bandbreite der Vormonate seitwärts. Auch setzte sich der Rückzug ausländischer Investoren aus chinesischen Aktien fort, nachdem die chinesische Führung im Jahresverlauf mit strengen Regulierungen weitreichend in die Wirtschaft eingegriffen hatte. Für das vierte Quartal verzeichnet der MSCI China eine Ausweitung des Verlustes um 7,9 Prozent, der Hang Seng Index für in Hongkong gehandelte Aktien um 4,6 Prozent und der Hang Seng China Enterprise Index für Aktien der Volksrepublik um 5,2 Prozent. Dagegen konnte der taiwanesische Leitindex TWI um 7,6 Prozent zulegen. Während der mexikanische IPC Index das Quartal mit einem kleinen Anstieg von 3,8 Prozent beendete, verlor der brasilianische Bovespa Index weitere 6,5 Prozent.
Nachdem sich der Goldpreis stabilisiert hatte, konnten die Aktienkurse der Goldminenbetreiber ihre Talfahrt beenden. Der FT Goldmines Branchenindex legte im vierten Quartal um 11,7 Prozent zu.

Anleger betrachten Rekordkurse oft zwiespältig

Sie freuen sich über den Wertzuwachs ihrer Aktien, befürchten jedoch, höhere Kurse könnten Vorbote eines dramatischen Einbruchs sein. Also zögern sie, weitere Aktien zu kaufen, legt doch die alte Börsenweisheit „Buy low, sell high“ den Schluss nahe, Aktienkäufe bei Rekordkursen seien eine Garantie für Enttäuschungen.

Rekordkurse an den Aktienmärkten sind für Finanzjournalisten häufig ein willkommener Anlass, um durch den Verweis auf die Gesetze der Physik Angst zu schüren – nach dem Motto: Runter kommen sie alle. „Aktien kehren zur Erde zurück“, titelte das Wall Street Journal schon im Jahr 2012.1 „Bizarre Wissenschaft: Wall Street hebt das Gesetz der Schwerkraft auf“, schrieb das Magazin Barron’s im Jahr 2017.2 Ein Reporter der Los Angeles Times äußerte sich im vergangenen Jahr ähnlich, als er auf die niedrigen Zinsen verwies, die die Aktien- und Anleihenmärkte quasi schwerelos gemacht hätten.3

Wen solche Schlagzeilen beunruhigen, der wird wohl eher keine Aktien kaufen, wenn die Kurse gerade ein neues Allzeithoch erreicht haben. Aktien sind jedoch keine schweren Gegenstände, die durch große Anstrengung in der Luft gehalten werden müssen.
Vielmehr stellen sie einen zeitlich unbegrenzten Anspruch auf Teilhabe an den Gewinnen und Dividenden eines Unternehmens dar. Jeden Tag suchen Tausende von Entscheidungsträgern in Unternehmen nach Projekten mit positiver Kapitalrendite, die nachgefragte Waren und Dienstleistungen hervorbringen. Gewiss, einige neue Ideen und Unternehmen scheitern. Doch finden sich in der Geschichte zahlreiche Belege, dass Anleger überall auf der Welt für ihr zur Verfügung gestelltes Kapital eine Rendite erhalten.

Ob Höchststand oder Tiefststand, der aktuelle Aktienkurs spiegelt immer die kollektive Einschätzung der Anleger aller künftigen Erträge und Dividenden wider. Dieser Kurs wird jeden Tag angepasst, sodass sich eine positive Rendite erwarten lässt – andernfalls würde niemand eine Aktie kaufen. In Erwartung von Verlusten würden Anleger wohl nie freiwillig in Aktien investieren.

Rekordkurse sollten also weder Aufregung noch Besorgnis hervorrufen, sondern Gleichmut. Wenn wir von einer Aktie eine positive Rendite erwarten, ist es nur logisch, dass sie irgendwann einen Rekordstand erreicht. Wie die Monatsenddaten des S&P 500 bis Ende 2020 zeigen, beendete der Index fast jeden dritten Monat der letzten 94 Jahre (30%) mit einem neuen Höchststand. Und in den nachfolgenden Ein-, Drei- und Fünfjahreszeiträumen konnten Anleger, die nach Rekordständen Aktien kauften, im Durchschnitt ähnlich gute Renditen erwirtschaften wie Anleger, die erst auf einen deutlichen Kurseinbruch warteten (Abbildung).

Wir sind darauf konditioniert, nach einem Anstieg einen Fall zu erwarten. Dann fangen wir, an unseren Portfolios herumzubasteln. Daten legen jedoch den Schluss nahe, dass derartige Signale ein Produkt unserer Fantasie sind und unser Streben nach besseren Ergebnissen genauso gut zu schlechteren Ergebnissen führen kann.
Anleger sollten beruhigt zur Kenntnis nehmen, dass Aktienkurse auf dem Weg nach oben nicht gegen die Schwerkraft ankämpfen müssen. Rekordstände bedeuten nur, dass das System genauso funktioniert, wie wir es erwarten würden.

1. Jonathan Cheng and Christian Berthelsen, „Stocks Head Back to Earth,“ Wall Street Journal, 11. Februar 2012.
2. Kopin Tan, „Weird Science: Wall Street Repeals Law of Gravity“, Barron’s, 7. August 2017.
3. Russ Mitchell, „Tesla’s Insane Stock Price Makes Sense in a Market Gone Mad,“ Los Angeles Times, 22. Juli 2020.

Wie schnell sich die Dinge ändern können

Vor zwei Jahren war in der New York Times zu lesen, die Federal Reserve (Zentralbank der USA) sei „zunehmend besorgt, dass die Inflation zu schwach ist und der Zentralbank weniger Spielraum lässt, einem Abschwung entgegenzuwirken.“1 Zwei Jahre später entwarf das Wall Street Journal unter dem Titel Everthing Screams Inflation dagegen ein ganz anderes Szenario, wonach die Finanzpolitik an einem Wendepunkt stehen könnte, wie wir ihn nur einmal pro Generation erleben. „Politik, Wirtschaft, internationale Beziehungen, Demografie und Arbeitsmarkt heizen heute die Inflation an“, so der Autor, ein erfahrener Finanzjournalist, der bei Anlegern wahrscheinlich einen wunden Punkt getroffen hat.2

Steigt also die Inflation? Kurzfristig ist das bereits passiert. Nach dem drastischen Einbruch im vergangenen Jahr steigt jetzt die Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen und die Preise ziehen an, in manchen Fällen erheblich. Ob das gut oder schlecht ist, hängt davon ab, an welcher Stelle in der wirtschaftlichen Nahrungskette man sich befindet. Fluggesellschaften freuen sich über ausgebuchte Flüge, viele Restaurants finden kaum Personal. Wir sollten uns also nicht wundern, dass Flugtickets oder ein Besuch im Steakhaus heute teurer sind als noch vor einem Jahr. Oder dass die Aktien von JetBlue Airways und The Cheesecake Factory, einem US-Restaurant, seit ihrem Tiefststand vom Frühjahr 2020 um über 150% im Wert gestiegen sind.3

Kündigt sich hier eine Welle flächendeckender und anhaltender Preissteigerungen an? Oder doch nur ein vorübergehender Ausschlag nach der ungewöhnlich tiefen Rezession
des Vorjahres? Wir wissen es schlichtweg nicht. Die zukünftige Inflationsentwicklung ist jedoch nur einer von vielen Faktoren, der in die Preisfindung der Finanzmärkte einfließt.
Die Märkte wägen positive Informationen, z. B. aufregende neue Produkte, erhebliche Umsatzsteigerungen und Dividendenerhöhungen, gegen negative Informationen ab, darunter sinkende Gewinne, Kriege und Naturkatastrophen. Darin besteht ihre Aufgabe, und so kommen Tag für Tag Preise zustande, die sowohl die Käufer als auch die Verkäufer von Wertpapieren akzeptieren.

Mal angenommen, die Preise steigen dauerhaft. Einige Anleger möchten sich in diesem Fall vielleicht gegen höhere Inflation absichern, andere sehen dagegen eine Gelegenheit für Timing-Strategien und wollen ihr Portfolio umstrukturieren. Für erfolgreiches Markt-Timing bräuchten Anleger eine Regel, die ihnen genau vorgibt, wann und wie sie ihr Portfolio umschichten sollen. “Ich weiß, wenn’s soweit ist”, ist keine Strategie. Eine Regel, die auf Inflationsschätzungen beruht, ist jedoch in Wirklichkeit auch nichts anderes als eine verdeckte Timing-Strategie. Damit sie funktioniert, müssen Anleger zweimal richtigliegen: wenn sie ihr Portfolio umstellen und wenn sie die Umstellung wieder rückgängig machen.

Es reicht für Anleger nicht, beunruhigende Informationen (sei es zur Inflation oder irgendeinem anderen Thema) zum Anlass zu nehmen, um ihre Renditeprognosen für Aktien und Anleihen anzupassen, denn in den aktuellen Kursen sind diese Informationen bereits eingepreist. Um eine Neuausrichtung ihres Portfolios zu rechtfertigen, müssten Anleger also noch pessimistischer sein als der Durchschnitt. Und dann müssen sie ein weiteres Mal schlauer sein als alle anderen, nämlich dann, wenn sie ihr Portfolio wieder zurückstellen müssen. Und danach? Geht es wieder von vorne los.

Belege für den Erfolg solcher Timing-Strategien fallen vor allem durch ihre Abwesenheit auf; weder Privatanleger noch Anlageprofis schaffen es, die Märkte verlässlich zu überlisten.

Folgendes Beispiel verdeutlicht das Problem: Stellen Sie sich vor, es ist der 1. Januar 1979. Der US-Aktienmarkt4 hat das Jahr 1978 im Plus beendet, die Realrenditen waren jedoch im zweiten Jahr in Folge negativ. Ihrer Kristallkugel entnehmen Sie, dass die Inflation in den kommenden zwei Jahren zum ersten Mal seit dem Ersten Weltkrieg zwei Jahre in Folge zweistellig sein wird.

Was würden Sie tun? Das Jahr 1974 ist Ihnen noch in schmerzhafter Erinnerung; mit einer inflationsbereinigten US-Aktienrendite von -35,05 % gehörte 1974 zu den fünf schwächsten Jahren seit 1926.

In Erwartung deutlich niedrigerer Wertpapierkurse in den folgenden zwei Jahren würden vermutlich viele Anleger ihre Aktien verkaufen. Was wäre das Ergebnis?
Höchstwahrscheinlich würden ihnen überdurchschnittliche Aktienrenditen und eine positive Size-Prämie entgehen, wie in Abbildung 1 zu erkennen ist.

Abbildung 1 Dann geht es doch bergauf Kumulierte Rendite, Januar 1979 bis Dezember 1980

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit stellt keine Garantie für zukünftige Entwicklungen dar. Anleger können nicht direkt in einen Index investieren.

Die derzeitige Inflationsangst geht wohl zum Teil auf den erheblichen Anstieg der US Staatsausgaben und Schulden zurück. Wie hoch Ausgaben und Schuldenlast sein sollten, ist eine schwierige politische Frage, deren Bedeutung wir nicht kleinreden wollen. Ein Blick auf die Schlagzeilen in Abbildung 2 legt jedoch den Schluss nahe, dass derartige Sorgen nicht neu und die wahrscheinlichen Auswirkungen dieser Probleme in den meisten Fällen bereits eingepreist sind.

Die Zukunft ist immer ungewiss. Doch in eben dieser Ungewissheit und der Bereitschaft, das Risiko der Ungewissheit auf sich zu nehmen, erkannte der Ökonom Frank Knight schon vor 100 Jahren die wichtigste Quelle für höhere Renditen.6 Anleger werden immer Gelegenheit haben, sich über irgendetwas den Kopf zu zerbrechen. Doch anstatt überstürzt auf negative Schlagzeilen zu reagieren, die sie irgendwann in der Zeitung lesen, sollen sie die Möglichkeit unwillkommener oder unerwarteter Ereignisse schon beim Aufbau ihres Portfolios berücksichtigen. Wie eine aktuelle Dimensional Studie zeigt, können Anleger langfristig positive Realrenditen erwirtschaften, indem sie einfach an ihrem Portfolio festhalten.

Abbildung 2 Ängste und was aus ihnen wurde

1. Jeanna Smialek, „Fed Officials Sound Alarm Over Stubbornly Weak Inflation“, New York Times, 17. Mai 2019.
2. James Mackintosh, „Everything Screams Inflation“, Wall Street Journal, 5. Mai 2021.
3. Quelle: Wertpapierrenditen von Bloomberg. Die Aktie der Cheesecake Factory erreichte ihren Tiefststand am 2. April 2020, die Aktie
von JetBlue am 23. März 2020.
4. Gemessen am CRSP 1-10 Index.
5. S&P-Daten © S&P Dow Jones Indices LLC, ein Geschäftsbereich von S&P Global. Alle Rechte vorbehalten.
6. Frank H. Knight, Risk, Uncertainty and Profit (Boston und New York: Houghton Mifflin Co., 1921).
7. Die Schlagzeilen stammen von verschiedenen Nachrichtenredaktionen, deren Inhalte öffentlich zugänglich sind. Sie sollen lediglich den Kontext des Themas beleuchten und nicht die Marktentwicklung erklären. Der Inhalt dieses Dokuments bezieht sich auf den US Markt und enthält Analysen, die spezifisch für die USA sind.

Zinsen, Renten, Währungen und Rohstoffe

Störungen von Lieferketten, vor allem aber Eng­pässe aufgrund der stark gestiegenen Nachfrage nach Rohstoffen, Mikrochips und Transportkapa­zitäten ließen einerseits die Inflationsraten weiter steigen, andererseits bremsten sie den Auf­schwung. Die Konjunktur verlor im dritten Quartal erheblich an Momentum. Der Preisanstieg in den USA übertraf mit 5,4 Prozent im Monat Juni die Markterwartungen zum Zeitpunkt seiner Veröf­fentlichung im Juli. Zunehmend wurden Zweifel an der Ansicht von Fed-Chef Jerome Powell ge­äußert, es handele sich bei dem Inflationsanstieg um ein vorübergehendes Phänomen. Zwar ver­harrte die US-Inflationsrate für den Juli bei 5,4 Prozent, dafür sank die Kerninflation von 4,5 auf 4,3 Prozent, was zunächst die Befürchtungen ab­schwächte, die US-Notenbank müsse ihre sehr lockere Geldpolitik rascher ändern.

Nachdem im August das Protokoll der vorausge­gangenen Notenbanksitzung veröffentlicht wurde, galt es nur noch als Frage der Zeit, bis die US-Notenbank ihre Anleihekäufe reduzieren und ihre Leitzinsen erhöhen würde.

Die Rentenmärkte folgten zunächst dem Narrativ eines „Inflationsbuckels“. So sank die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen, die bis zur Jah­resmitte auf 1,44 Prozent gesunken war, bis in die zweite Julihälfte auf 1,13 Prozent, begann aber ab Anfang August das Ende der extrem lockeren Geldpolitik einzupreisen. Bis Ende September fie­len die Anleihekurse so weit, dass die Rendite von US-Staatsanleihen mit zehn Jahren Laufzeit auf 1,53 Prozent stieg, womit sich für das Quartal insgesamt ein kleiner Renditeanstieg von 9 Basis­punkten errechnet. Euro-Anleihen vollzogen ab­geschwächt eine ähnliche Entwicklung. Die Eu­ropäische Zentralbank (EZB) erhöhte ihr Inflati­onsziel von knapp unter zwei Prozent auf zwei Prozent, womit sich die Notwendigkeit, die locke­re Geldpolitik zu beenden, etwas weiter in die Zu­kunft verschieben dürfte. Die Rendite deutscher Bundesanleihen mit zehn Jahren Laufzeit lag Ende September gegenüber der Jahresmitte na­hezu unverändert bei minus 0,2 Prozent. Dage­gen verzeichnete der Bund-Future, der die Kurs­entwicklung von Bundesanleihen an der Termin­börse wiedergibt, im dritten Quartal einen Kurs­verlust von 1,5 Prozent.

An den Devisenmärkten gab es zwischen den Hauptwährungen auch im dritten Quartal zu­nächst wenig Bewegung. Erst in den letzten Sep­tembertagen ließ die Aussicht auf steigende Zin­sen den US-Dollar aufwerten. Für den Berichts­zeitraum ergibt sich für die US-Währung gegen­über dem Euro ein Anstieg um 2,4 Prozent, so­dass Ende September nur noch 1,158 US-Dollar für einen Euro bezahlt wurden. Auch gegenüber dem japanischen Yen stieg der Dollar in den letz­ten Septembertagen. Ende September kostete ein US-Dollar 111,3 Yen, was allerdings gegen­über der Jahresmitte nur einen kleinen Anstieg um 0,2 Prozent bedeutet. Das Verhältnis zur chi­nesischen Währung Renminbi änderte sich eben­falls nur wenig. Ein US-Dollar ist ungefähr 6,45 Yuan wert. Trotz wirtschaftlicher Probleme zeigte sich auch das britische Pfund wenig verändert. Die Bandbreite des Wechselkurses zum Euro ver­engte sich im dritten Quartal auf 0,845 bis 0,867 Pfund pro Euro.

Bei den Kryptowährungen folgte auf ein sehr tur­bulentes zweites ein relativ ruhiges drittes Quar­tal. Die großen Digitalwährungen beendeten ihre Korrektur Mitte Juli und setzten zu einer Kurser­holung an. Der Anstieg dauerte bis Anfang Sep­tember, wobei die Rekordhochs des ersten Halb­jahres nicht wieder erreicht wurden. Probleme bei der umstrittenen Einführung des Bitcoins als zwei­tes gesetzliche Zahlungsmittel neben dem US-Dollar in dem kleinen mittelamerikanischen Land El Salvador lösten Gewinnmitnahmen aus. Auch andere Kryptowährungen verloren in diesem „Flash-Crash“ prozentual zweistellig an Wert – im Schnitt 17 Prozent, was rund 400 Milliarden US-Dollar entspricht.

Anschließend stabilisierten sich die digitalen Währungen wieder und der Rückschlag, der in der zweiten Septemberhälfte von Peking ausging, fiel vergleichsweise mild aus. Die chinesische Zentralbank erklärte alle Transaktionen mit Kryp­towährungen für illegal, einschließlich der Nut­zung ausländischer Onlinedienste, die Chinesen den Zugriff auf Digitalwährungen ermöglichten. Der Marktwert aller gut 12.000 Kryptowährungen fiel darauf um etwa 5 Prozent auf rund 1,9 Billio­nen US-Dollar. Ende September schien der Markt das chinesische Verbot bereits verkraftet zu ha­ben. Mit gut 43.700 US-Dollar ergibt sich für den Bitcoin im dritten Quartal ein Anstieg um 25,7 Pro­zent.

Der Preisauftrieb bei Rohstoffen setzte sich im dritten Quartal in der Breite nicht mehr fort. Zwar stieg der Bloomberg Commodity Index um 6,6 Prozent. Der Zuwachs war überwiegend auf den Preisanstieg bei fossilen Energieträgern, Öl und vor allem Gas, zurückzuführen. Ein Barrel der eu­ropäischen Ölsorte Brent verteuerte sich um 5,1 Prozent auf gut 78,50 US-Dollar. Der Erdgas-Preis sprang nach oben, weil die Nachfrage welt­weit – auch zur Stromerzeugung – stark stieg, aber auf kein erhöhtes Angebot traf. Gold konnte nicht von der steigenden Inflation profitieren, weil die steigenden Zinsen für zinslose Goldinvest­ments steigende Opportunitätskosten bedeuten und die Nachfrage nach physischem Gold aus In­dien pandemiebedingt schwach war. Der Gold­preis schwankte nur vergleichsweise wenig in der Bandbreite zwischen 1.720 und 1.830 US-Dollar. Letztendlich verbilligte sich die Unze Gold im drit­ten Quartal nur ganz leicht um 0,7 Prozent auf 1.757 US-Dollar. Aufgrund der Aufwertung des Dollars ergibt sich in Euro ein Preisanstieg um 1,7 Prozent auf 1.517 Euro pro Unze.

Andere Metallpreise gerieten dagegen im dritten Quartal unter Druck. Der Preis für Eisenerz konn­te sich nicht auf dem im Mai erreichten Rekord­niveau halten und halbierte sich von Ende Juli bis Ende September fast. Auslöser war, dass China angekündigt hatte, seine Stahlproduktion zu ver­ringern. Der Kupferpreis konnte sich dagegen mehr oder weniger auf dem hohen Niveau halten, während Edelmetalle mit industrieller Verwendung stärkere Verluste erlebten. Vor allem das bis An­fang Mai lange im Preis gestiegene Palladium er­lebte einen Ausverkauf. Der Preis für eine Unze fiel im dritten Quartal um 31 Prozent auf 1.913 US-Dollar. Auslöser war der anhaltende Nachfra­gerückgang der Fahrzeugherstellern, die Palladi­um in Abgasreinigungsanlagen verbauen. Infolge des Mangels an Mikrochips mussten zahlreiche Fahrzeughersteller ihre Autoproduktion deutlich zurückfahren, womit auch die Zahl benötigter Ka­talysatoren sank.

Aktienmärkte

Angesichts überwiegend guter Konjunkturdaten und positiv aufgenommener Zahlen vom US-Arbeitsmarkt starteten die Aktienmärkte freundlich in das zweite Halbjahr. Sorgen, die rasche Ausbreitung der Delta-Variante des Coronavirus könnte die wirtschaftliche Erholung gefährden, bremsten die Kursgewinne schon im Juli. Zudem blickten die Marktteilnehmer sorgenvoll auf die steigende Inflation, die wie bereits erwähnt den Druck auf die US-Notenbank erhöhte, ihre ultralockere Geldpolitik bald zu beenden. Die Quartalsberichtssaison unterstützte dann die Hausse, denn die meisten Unternehmen meldeten gute Geschäftsergebnisse über den Erwartungen. Bei höheren Umsatzerlösen konnten viele Unternehmen ihre Gewinne überproportional steigern. Allerdings führte die Einschätzung, dass der Höhepunkt des Wachstums erreicht sein könnte, wenig später zu Kursverlusten. Hierzu gehörte das Index-Schwergewicht Amazon, bei dem der Aktienkurs Anfang Juli einen danach nicht mehr gesehenen Rekordstand erreichte.

Insgesamt setzte sich die positive Tendenz der großen Aktienindizes unter dem Eindruck der Quartalsergebnisse und Geschäftsausblicke im August fort. Der starke Anstieg der Beschäftigung in den USA begünstigte zeitweilig wieder zyklische Aktien. Als bekannt gegeben wurde, dass die US-Kerninflation für den Juli von 4,5 auf 4,3 Prozent gesunken war, kletterten etliche Aktienindizes auf neue Hochs. Auch eine Rede von Fed-Chef Jerome Powell milderte die Sorgen der Aktienanleger. Die Fed bewertete den Inflationsanstieg weiterhin als vorübergehend und die Fortschritte bei der Beschäftigung als noch nicht ausreichend, um die Anleihekäufe von 120 Milliarden Dollar pro Monat zu verringern.

Die Anfang September veröffentlichten US-Arbeitsmarktdaten verstärkten die Inflationssorgen wieder, weil der darin erkennbare Arbeitskräftemangel höhere Löhne und damit eine höhere Inflation zur Folge haben dürfte. Dass die US-Notenbank im September die Märkte darauf vorbereitete, ihre Anleihekäufe gegen Jahresende zu verringern und bis Mitte nächsten Jahres zu beenden, konnte die Kapitalmärkte dann allerdings ebenso wenig schockieren wie das absehbare Vorziehen der ersten Leitzinserhöhung von 2023 auf 2022. Voraussetzung ist jedoch eine weitere Erholung der Wirtschaft. An eine solche glaubten allerdings im September weniger Anleger als zuvor. Sorgen um mögliche wirtschaftliche Störungen durch zunehmende Corona-Infektionen, Lieferengpässe und eine trotzdem steigende Inflation belasteten die Aktienmärkte.

Nach dem Anstieg bis Mitte August auf einen neuen Rekord bei 35.631 Zählern verlor der populäre Dow Jones Industrial Average bis zum Ende des dritten Quartals mit 33.844 Punkten fünf Prozent, sodass der Berichtszeitraum insgesamt einen Rückgang um 1,9 Prozent brachte. Der S&P-500-Index setzte seine Rekordjagd noch bis Anfang September fort und beendete das zweite Quartal nahezu unverändert bei 4.307,5 Zählern. Die relative Schwäche von Nebenwerten, die bereits im zweiten Quartal zu beobachten war, setzte sich fort. Der Russell-2000-Index für kleinere US-Aktien verlor von Mitte des Jahres bis Ende September 4,7 Prozent. Angesichts wachsender Konjunktursorgen bevorzugten viele Anleger wieder die großen US-Tech-Konzerne. Der Nasdaq-100 stieg im dritten Quartal 0,9 Prozent, während der Nasdaq Composite 0,4 Prozent verlor.

Wie schon im zweiten Quartal schnitten US-Aktien damit besser als europäische Aktien ab, zumal in Euro rechnende Anleger über die Währung in den USA 2,4 Prozent gewannen. Dennoch vermochte die Europäische Zentralbank (EZB) die Aktienmärkte hinsichtlich ihrer Geldpolitik zu beruhigen. Die EZB kündigte zwar eine Drosselung des Corona-Anleihekaufprogramms PEPP im vierten Quartal an, hielt das Ende ihrer Anleihekäufe aber offen. Der EURO-STOXX-50-Index beendete den Berichtszeitraum mit einem kleinen Rückgang um 0,4 Prozent bei 4.048,1 Zählern, nachdem Anfang September mit 4.252,8 Punkten der höchste Indexstand seit 2008 erreicht worden war.

Deutsche Standardwerte entwickelten sich weiterhin etwas schlechter. Im Spätsommer markierte der DAX neue Rekordstände knapp oberhalb von 16.000 Punkten. Der deutsche Leitindex beendete das dritte Quartal aber mit einem Minus von 1,7 Prozent bei 15.261 Zählern. Die deutschen Nebenwerteindizes nutzten dies, um ihren Rückstand aus dem ersten Quartal vollständig aufzuholen. Der MDAX stieg um 0,9 Prozent, der SDAX um 3,0 Prozent und der TecDAX sogar um 5,0 Prozent. Die Neuordnung der Indizes, bei der der DAX um zehn Aktien auf 40 Werte vergrößert wurde, hatte darauf keinen entscheidenden Einfluss, erfolgte sie doch erst in der zweiten Septemberhälfte.

Der paneuropäische STOXX-50-Index entwickelte sich weitgehend parallel zum Index für Euroland. Im dritten Quartal war ein Rückgang um 0,4 Prozent auf 3.499,4 Punkte zu verzeichnen. Der FT-SE-100 in London rettete ein kleines Plus von 0,7 Prozent über den Berichtszeitraum, während der Swiss Market Index (SMI) an der Börse Zürich 2,5 Prozent verlor. Der von konjunkturabhängigen Value-Aktien geprägte österreichische ATX Index zeigte weiterhin relative Stärke und stieg im dritten Quartal um 7,6 Prozent, was weiterhin an der Nähe zu den sich ebenfalls stärker erholenden osteuropäischen Märkten lag. Der von der Börse Wien berechnete CECE-Index für die größten zentral- und osteuropäischen Aktienmärkte verzeichnet für das dritte Quartal ein Plus von 6,3 Prozent. Der von großen Energiekonzernen dominierte russische Aktienmarkt profitierte weiterhin vom Anstieg des Öl- und Gaspreises. So stieg der RTX Index um 9,1 Prozent.

Damit ging die Entwicklung an den Aktienmärkten der Schwellenländer im dritten Quartal in sehr unterschiedliche Richtungen. Vor allem die anhaltende Schwäche des mit Abstand größten Emerging Market China setzte sich fort. Die schlechte Stimmung an den chinesischen Börsen war auf weitreichende staatliche Eingriffe in die Wirtschaft zurückzuführen, die in Häufung und Ausmaß die Anleger negativ überraschte. Die Ankündigung höherer Steuern und weiterer staatlicher Eingriffe in die Geschäftsmodelle börsennotierter Unternehmen verschreckte Investoren. In der Folge fielen die Aktienkurse großer chinesischer Konzerne wie Alibaba und Tencent auf neue Jahrestiefs.

Im globalen Schwellenländerindex MSCI Emerging Markets entfällt rund ein Drittel auf chinesische Aktien, wobei allein die Internet-Konzerne Alibaba und Tencent zusammen rund 9 Prozent Gewicht haben. Schließlich kamen noch Sorgen um den sehr großen, aber illiquiden chinesischen Immobilienkonzern Evergrande hinzu. Der Hang Seng Index für in Hongkong gehandelte Aktien beendete das Quartal mit einem Verlust von 14,8 Prozent. Der Hang Seng China Enterprise Index für Aktien der Volksrepublik verlor sogar 18,4 Prozent – ganz ähnlich dem MSCI China mit einem Rückgang um 18,3 Prozent.

Profiteur des Rückzugs verschreckter ausländischer Investoren war vor allem Indien, dessen Wirtschaftswachstum in den nächsten Jahren das Chinas übertreffen könnte. Der Leitindex BSE der indischen Börse legte im dritten Quartal 12,7 Prozent zu.

Der Aktienmarkt Brasiliens wurde vor allem von der Schwäche seiner dominierenden Aktie belastet. Der Eisenerz-Konzern Vale verlor aufgrund des Einbruchs des Weltmarktpreises für Eisenerz rund ein Drittel seines Wertes. Das bescherte dem Bovespa Index der Börse Sao Paulo einen Rückgang um 11,4 Prozent.

Obwohl sich der Goldpreis stabilisierte, setzte sich der Rückzug enttäuschter Anleger aus den Aktien der Goldminenbetreiber fort. Der FT Goldmines Branchenindex verzeichnete im dritten Quartal einen Rückgang um 13,7 Prozent.

Zinsen, Renten, Währungen und Rohstoffe

Fortschritte bei den Corona-Impfkampagnen erlaubten in den meisten Ländern Lockerungen bei den Shutdown-Maßnahmen zur Bekämpfung der Pandemie und ebneten einer weiteren Konjunkturerholung den Weg. Die Inflationsraten, die als Veränderung gegenüber dem Preis-niveau des Vorjahres berechnet werden, stiegen erwartungsgemäß deutlich. Ein Großteil dieses Anstiegs ist dem sogenannten Basiseffekt geschuldet, also dem Umstand, dass die Vergleichs-basis vor einem Jahr unter dem Eindruck der Pandemie sehr niedrig war.

Allerdings hat der rasche Aufschwung auch zu Engpässen in verschiedenen Bereichen geführt, darunter bei einigen Rohstoffen, bei Mikrochips und bei Schiffstransporten. Dies hat Preis-erhöhungen zur Folge. Dass die Inflationsrate in den USA im April 4,2 und im Mai sogar 5,0 Prozent erreichte, wird an den Märkten als vorübergehend bewertet. Während die Europäische Zentralbank (EZB) erklärte, an ihrer sehr lockeren Geldpolitik festzuhalten, signalisierte die US-Notenbank Fed nach der Sitzung ihres Offenmarktkomitees im Juni eine Wende.

Die Fed äußerte sich besorgt über den starken Anstieg der Rohstoffpreise, hob ihre Inflations- prognose von 2,5 auf 3,5 Prozent an und zieht ihre ersten Zinserhöhungen voraussichtlich von 2024 auf 2023 vor. Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell erklärte, dass er von der raschen Erholung der US-Konjunktur überrascht sei, machte aber noch keine Angaben zur Verringerung der laufenden Anleihekäufe von bislang 120 Milliarden Dollar pro Monat.

Auch die Kapitalmärkte zeigten sich aufgrund der unerwartet stark steigenden Verbraucherpreise in den USA zeitweilig nervös. Trotzdem kam es nach den hohen Kursverlusten im ersten Quartal am US-Anleihemarkt zu einer Stabilisierung. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen, die Anfang April ihr Jahreshoch bei 1,765 Prozent markiert hatte, sank bis zur Jahresmitte auf 1,44 Prozent. Euro-Anleihen, die sich im ersten Quartal besser gehalten hatten, neigten hingegen zur Schwäche. Zur Jahresmitte lag die Rendite deutscher Bundesanleihen mit zehn Jahren Laufzeit mit minus 0,2 Prozent weiterhin im negativen Bereich.

An den Devisenmärkten gab es zwischen den Hauptwährungen im zweiten Quartal vergleichs-weise wenig Bewegung. Im Berichtszeitraum stieg der Euro gegen US-Dollar um 1,2 Prozent, sodass Mitte des Jahres 1,186 Dollar für einen Euro bezahlt wurden. Noch weniger veränderte sich der Wechselkurs zwischen Dollar und japanischem Yen. Ende Juni kostete ein Dollar 111 Yen. Gegenüber der chinesischen Währung Renminbi verlor der US-Dollar 1,4 Prozent. Wenig verändert zeigte sich auch das britische Pfund, das gegen den Euro im zweiten Quartal 0,8 Prozent verlor. Die seit dem Sommer 2016 gültige Bandbreite von 0,83 bis 0,94 Pfund pro Euro, in die das Pfund nach dem Brexit-Votum abgerutscht war, gilt mit zuletzt 0,86 Pfund pro Euro weiter.

Bei den Kryptowährungen war das zweite Quartal dagegen von starken Kursbewegungen in beide Richtungen gekennzeichnet. Nach einem starken Jahresauftakt setzte sich die Rekordjagd der großen Digitalwährungen zunächst noch fort. Eine besonders rasante Rallye erlebte Ripple, dessen Wert sich in den ersten Apriltagen mehr als verdoppelte. Der Bitcoin erreichte seinen neuen Rekordwert Mitte April bei 64.829 US-Dollar. Danach löste eine wiederbelebte Diskussion über den Stromverbrauch und damit die Umweltverträglichkeit Gewinnmitnahmen aus. Vor allem Maßnahmen Chinas gegen die Nutzung und Herstellung von Kryptowährungen führten zu höheren Kursverlusten, durch die sich der Wert dieser großen digitalen Vermögenswerte gegenüber ihren Rekordhochs binnen weniger Wochen etwa halbierte. Gegenüber dem Wechsel-kurs drei Monate zuvor ergibt sich beim Bitcoin ein Rückgang um gut 40 Prozent auf rund 34.800 US-Dollar. Gegenüber dem Jahresbeginn ist das immer noch ein Anstieg um 20 Prozent.

Die Rohstoffmärkte waren weiterhin von den guten Aussichten für die Weltkonjunktur geprägt. Die Preise für Öl und Industriemetalle setzten ihren Anstieg fort. Der Preis für ein Barrel Erdöl stieg von Anfang April bis Ende Juni das dritte Quartal in Folge um rund 22 Prozent auf jetzt 73 US-Dollar. Der Kupferpreis kletterte zunächst auf ein neues Jahreshoch, konsolidierte in den letzten Wochen des Quartals den starken Preisanstieg aber, sodass für den Berichtszeitraum am Ende nur ein Anstieg um 6,5 Prozent verblieb. Der Bloomberg Commodity Rohstoffpreisindex (BCOM, früher Dow Jones-AIG Commodity Index) stieg im Berichtszeitraum um 12,9 Prozent – getrieben vor allem vom Ölpreis. Bei den Edelmetallen kam es zu einer uneinheitlichen Preisentwicklung. Während Platin mit einem Preisrückgang um 9,5 Prozent auf 1.075 US-Dollar pro Unze den Kursanstieg vom ersten Quartal fast vollständig wieder abgab, stieg der Palladiumpreis um gut 6 Prozent auf 2.783 US-Dollar. Der Silberpreis stieg um 7 Prozent auf gut 26 US-Dollar. Der Goldpreis konnte dagegen nur wenig von den höheren Inflationssorgen profitieren und beendete das Quartal nur 3,7 Prozent höher bei 1.770 US-Dollar pro Unze. Aus Sicht eines in Euro rechnenden Anlegers drückte der Rückgang des US-Dollars den Wertzuwachs beim Gold im zweiten Quartal auf 2,5 Prozent.

Aktienmärkte

Die Aktienmärkte starteten angesichts der unverändert stark unterstützenden Geld- und Fiskalpolitik, sehr guter Konjunkturdaten und rascher Impffortschritte mit weiteren Kursgewinnen in das zweite Quartal. Hinzu kam an der Wallstreet die Freude über die Vorbereitung eines rund zwei Billionen Dollar großen Ausgabenprogramms für Infrastrukturinvestitionen in den USA. Dahinter traten Sorgen um eine höhere Inflation und die beabsichtigte Erhöhung der Unternehmenssteuern meist zurück, auch wenn diese Themen zwischenzeitlich Anlass für Gewinnmitnahmen boten. Die Bekanntgabe der Unternehmensergebnisse im ersten Quartal führte nur bei einzelnen Aktien zu Kursverlusten; insgesamt wurde die Erwartung deutlich steigender Unternehmensgewinne bestätigt.

Während der populäre Dow Jones Industrial Average von einzelnen Aktien gebremst nur 4,6 Prozent auf 34.502 Punkte zulegte, setzte der S&P-500-Index seine Rekordjagd mit nur kurzen Unterbrechungen fort und beendete das zweite Quartal mit einem Anstieg um 8,2 Prozent bei 4.297 Punkten. Nebenwerte konnten in Summe die großen Aktien nicht mehr schlagen, wie dies noch im ersten Quartal der Fall gewesen war. Der Russell-2000-Index für kleinere US-Aktien stieg im ersten Quartal nur um 4,1 Prozent. Die Entspannung am US-Anleihemarkt begünstigte auch wieder Technologie-Aktien. So schaffte der Nasdaq Composite im zweiten Quartal ein Plus von 9,5 Prozent, der Nasdaq-100 sogar von 11,2 Prozent, womit sie seit Jahresbeginn zum Dow Jones Industrial Average aufschließen konnten.

Der im ersten Quartal entstandene Vorsprung der meisten westeuropäischen Aktienindizes vor den US-Aktien ging im zweiten Quartal verloren, wobei die Einbeziehung der Wechselkurse dazu beitrug, die Unterschiede zwischen amerikanischen und europäischen Aktieninvestments zu verringern. Der Euro-STOXX-50-Index beendete den Berichtszeitraum mit einem Anstieg um 3,7 Prozent bei 4.064,3 Zählern. Deutsche Standardwerte entwickelten sich weiterhin leicht unterdurchschnittlich. So beendete der deutsche Leitindex DAX das zweite Quartal nur mit einem Zuwachs von 3,5 Prozent bei 15.531 Punkten. Deutsche Nebenwerte verringerten ihren Rückstand aus dem ersten Quartal. So stieg der TecDAX um 5,0 Prozent und der in den ersten Monaten des Jahres auffallend schwache MDAX sogar um 7,4 Prozent.

Auch der paneuropäische STOXX-50-Index, der im ersten Quartal deutlich hinter dem entsprechenden Index für Euroland zurückgeblieben war, verkleinerte seinen Rückstand. Der Anstieg um 5,7 Prozent auf 3.512,5 Zähler ist der Einbeziehung britischer und vor allem schweizerischer Aktien zu verdanken. Der FTSE-100 in London stieg im Berichtszeitraum um 4,8 Prozent und der Swiss Market Index (SMI) sogar um 8,1 Prozent. Die als defensive Wachstumswerte geltenden Aktien der großen schweizer- ischen Konzerne waren nach der relativen Schwäche nun wieder stärker gefragt.

Aber auch der von konjunkturabhängigen Value-Aktien geprägte österreichische ATX Index zeigte weiterhin relative Stärke und stieg im zweiten Quartal um 7,7 Prozent, was auch an der Nähe zu den sich ebenfalls stärker erholenden osteuropäischen Märkten lag. Der von der Börse Wien berechnete CECE-Index für die größten zentral-/osteuropäischen Aktienmärkte, der im ersten Quartal nicht gestiegen war, verzeichnete für das zweite Quartal ein Plus von 13,4 Prozent. Der von großen Energiekonzernen dominierte russische Aktienmarkt profitierte weiterhin vom Anstieg des Ölpreises. So stieg der RTX Index um 11,6 Prozent.

Insgesamt zeigten die Aktienmärkte der Schwellenländer eine sehr unterschiedliche Entwicklung. Die relative Schwäche des mit Abstand größten „Emerging Market“ China setzte sich fort. Grundsätzlich machen es Umschichtungen des internationalen Kapitals zugunsten der wieder höher rentierlichen USStaatsanleihen den Emerging Markets schwer, der Rekordjagd der US-Börse zu folgen. Der Hang Seng China Enterprise Index verlor im zweiten Quartal 2,7 Prozent.

Überdurchschnittlich gut blieb die Kursentwicklung dagegen im zweiten Quartal in Taiwan mit einem Plus von 8,1 Prozent (Taiwan Weighted Index) und in Südkorea mit einem Plus von 7,7 Prozent ( KOSP Index). Beide Aktienmärkte werden von großen Elektronik- und Mikrochip-Konzernen geprägt, die vom weltweiten Mangel an diesen Bauteilen mit  Preiserhöhungen profitieren können.

Die Aktienmärkte in Lateinamerika, die sich mehrheitlich noch nicht vollständig vom Corona-Crash erholt hatten, schlossen diese Lücke nun weitgehend. So stieg der brasilianische Bovespa Index an der Börse Sao Paulo um 8,7 Prozent. Die Stabilisierung des Goldpreises half erwartungsgemäß den Aktien der Goldminenbetreiber. Der FT Goldmines Branchenindex verzeichnete nach den hohen Verlusten im ersten Quartal (minus 13,1 Prozent) nun wenigstens ein Plus von 2,9 Prozent.

Die genauen Auswirkungen des Klimawandels sind ungewiss und könnten sich über Jahrzehnte erstrecken. Einige Beobachter befürchten daher, dass die Märkte Klimarisiken nur schwer korrekt einpreisen können. Komplexe und unsichere Folgenabschätzungen sind an den Finanzmärkten jedoch Alltag. Aktuell gehören dazu unter anderem mögliche Änderungen im Verbraucherverhalten und in den Geschäftsmodellen von Unternehmen im Zuge der Pandemie, die inflationären Auswirkung der aktuellen Konjunkturprogramme, Geopolitik und Welthandel und die Folgen technologischer Innovation.

Seit 1969 haben zahlreiche wissenschaftliche Studien Anhaltspunkte für die bemerkenswerte Effizienz der Finanzmärkte in der Verarbeitung neuer Informationen gefunden. Weltweit stehen unzählige Marktteilnehmer in intensivem Wettbewerb zueinander – und sorgen so dafür, dass wirtschaftliche, wissenschaftliche oder geopolitische Nachrichten extrem schnell eingepreist werden. Klimarisiken scheinen hier keine Ausnahme zu sein. Nach einer aktuellen Studie enthalten die Preise in diversen Märkten auch Informationen zu Klimarisiken.

Physische Risiken

Physische Risiken bezeichnen die direkten Auswirkungen des Klimawandels, wie zum Beispiel, dass ein küstennahes Grundstück möglichen Überflutungen ausgesetzt ist. Wie Painter (2020) feststellt, lassen sich physische Risiken gut anhand von Kommunalanleihen nachweisen, da sich Gebietskörperschaften im Gegensatz zu Unternehmen den physischen Auswirkungen des Klimawandels nicht durch einen Umzug entziehen können. In seiner Studie stellt er genau wie Goldsmith-Pinkham et al. (2020) eine positive Korrelation zwischen Risiken durch steigende Meeresspiegel und den Zinsen von Kommunalanleihen fest. Diese Korrelation lässt sich überwiegend bei Anleihen mit langer Laufzeit beobachten. Aus diesen Ergebnissen lässt sich ableiten, dass sich Anleger der langfristigen Auswirkungen des Klimawandels durchaus bewusst sind.

Weitere stichhaltige Belege für diese These liefert der Immobilienmarkt, denn genau wie Gemeinden können auch Gebäude physische Risiken nicht durch eine Verlagerung vermeiden. Bernstein et al. (2019) haben Immobilien untersucht, die von steigenden Meeresspiegeln bedroht sind. Wie ihre Analyse zeigt, werden diese Objekte mit einem Abschlag von 7% gegenüber ähnlichen Immobilien ohne Überflutungsrisiken gehandelt. Interessanterweise lässt sich dieser Abschlag vor allem bei Objekten beobachten, die selbst in den nächsten 50 Jahren noch nicht überschwemmungsgefährdet sind. Selbst in dezentralen, weniger liquiden Märkten wie dem Immobilienmarkt finden sich also Hinweise, dass Preise langfristige Klimarisiken einbeziehen.

Darauf deuten auch Beobachtungen am Terminmarkt hin, wie Schlenker und Taylor (2019) in einer Studie von Klima-Futures zeigen, die zwischen 2002 und 2018 an der Chicago Mercantile Exchange gehandelt wurden. Die Erwärmungsprognosen der Klimamodelle, so das Ergebnis ihrer Analyse, stimmen mit aus den Terminkursen abgeleiteten Prognosen und den tatsächlich gemessenen Temperaturen überein. Die Käufer von Klima-Futures gehen demnach davon aus, dass die wissenschaftlichen Prognosen tatsächlich eintreffen werden. Gleichzeitig konnten die Autoren damit auch bestätigen, dass diese Anleger die zukünftigen Temperaturen nicht systematisch unter- oder überschätzen.

Übergangsrisiken

Übergangsrisiken leiten sich aus dem ungewissen Übergang zu einer kohlenstoffarmen Wirtschaft ab, zum Beispiel durch die Unsicherheit über Zeitpunkt und Umfang neuer Umweltvorschriften. Entsprechend hoch sind die Übergangsrisiken für Unternehmen, deren Geschäftsmodelle in hohem Maße von fossilen Brennstoffen abhängen.

Griffin et al. (2015) stellen fest, dass die Aktienkurse der 63 größten US-amerikanischen Öl- und Gasenergieunternehmen nach der Veröffentlichung einer wegweisenden Studie des Magazins Nature (Meinshausen et al., 2009), um 1,5% bis 2% gefallen sind. Diese Studie kommt zu dem Schluss, dass die meisten fossilen Brennstoffreserven unberührt bleiben müssten, wenn die Erderwärmung bis 2050 unter 2 °C gehalten werden soll (Zum Vergleich: Das Pariser Abkommen geht noch weiter und will die maximale zukünftige Erwärmung grundsätzlich auf 2°C begrenzen.) Eine entsprechend aggressive Politik zur Reduzierung unseres CO2-Ausstoßes würde die meisten Reserven wertlos machen. In den folgenden drei Tagen nach der Veröffentlichung des Artikels im Jahr 2009 reagierten Anleger und bestätigten damit die These, dass die Märkte Klimarisiken einpreisen, obwohl der Artikel selbst erst einige Jahre später von der Presse veröffentlicht wurde.

Auch an anderer Stelle finden sich Beispiele für Übergangsrisiken: Chava (2014) weist höhere Kapitalkosten für Unternehmen mit negativen Umweltexternalitäten nach, während Delis et al. (2019) zu dem Schluss kommen, dass Öl- und Kohleunternehmen höhere Zinsen für syndizierte Kredite zahlen müssen. In beiden Fällen bewertet der Markt nicht die direkten Auswirkungen der Erderwärmung auf die Unternehmensentwicklung, sondern vor allem mögliche regulatorische Risiken und Reputationsschäden. Wie Ilhan et al. (2021) feststellen, werden Klimarisiken auch in Aktienoptionen eingepreist, was daran zu erkennen ist, dass Verlustrisiken für kohlenstoffintensivere Unternehmen teurer zu versichern sind. Seltzer et al. (2020) befassen sich speziell mit regulatorischen Risiken und kommen zu dem Ergebnis, dass die Anleihen von Unternehmen mit einer schlechten Umweltbilanz nach der Verabschiedung des Pariser Abkommens tendenziell eher herab- als heraufgestuft wurden. Alle diese Studien deuten darauf hin, dass die Märkte mögliche Folgen der Klimapolitik oder Veränderungen im Konsumverhalten einpreisen.

Insgesamt wird immer deutlicher, dass Preise in vielen verschiedenen Märkten (Aktien, Anleihen, Klima-Futures, Aktienoptionen und Immobilien) Informationen über das Klimarisiko einbeziehen. Anleger verhalten sich also so, wie wir es in wettbewerbsorientierten Märkten erwarten würden: Käufer und Verkäufer haben ein Interesse daran, für die Preisfeststellung alle verfügbaren Informationen zu nutzen; wissenschaftliche Studien legen nahe, dass Informationen über den Klimawandel keine Ausnahme sind.

Die Ergebnisse dieser Untersuchungen sind ermutigende Nachrichten für jeden, der den Klimawandel ernst nimmt. Trotz ihrer Komplexität werden Klimarisiken an den Finanzmärkten eingepreist, und nicht nur das: Der Wettbewerb schafft Anreize für Unternehmen, ihre Klimarisiken besser zu steuern und so ihre Kapitalkosten zu senken.

Kölner Stadt-Anzeiger vom 24.10.2020:

Risiko streuen, gut schlafen, spät aufwachen

Kölner Stadt-Anzeiger vom 07.10.2020:

Warum das Vermögen trotz Sparens kaum wächst

Rheinischen Post vom 10.03.2020:

Finanzring berät in Geldfragen und unterstützt Kinderschutzbund

Kölner Stadt-Anzeiger vom 28.01.2020:

Wer nichts macht, macht nicht immer alles falsch